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房地产企业高杠杆 恒大会是第一块倒下的多米诺骨牌吗?

来源:格隆汇   2016-11-26 12:15:35   作者:安盈资本圈       本文由网友 都市闲人 提交并推荐转载       623 人阅读

恒大的“风光”

业绩销售第一

2016年1月份至10月份,恒大集团物业累计合约销售金额约达人民币3167.1亿元,提前超额实现今年销售3000亿元的目标,累计合约销售面积及销售均价分别约为3864.0万平方米及每平方米人民币8197元。

2016年1月份至10月份期间的累计合约销售金额、面积及销售均价较2015年同期分别增长104.9%、92.5%及6.4%。中央推出的房地产去库存却造就了恒大超越万科,问鼎中国第一大房企。

土地储备第一

从2009年恒大土地储备跃居全国第一后,保持至今。从2009年到2014年,恒大土地储备年均增长率达到33.5%。截止6月底,恒大土地储备1.67亿平方米(保守按容积率3计算,可建面积5亿平方米,以套均面积80平方米算,大约是625万套房,相当于再造一个大北京)。

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资产接近万亿

2015年恒大的总资产为7500多亿,而到了2016年中,其总资产已膨胀到1万亿。

现金流充沛

恒大目前手握2100亿的现金,加上银行给它的1200多亿授信额度,恒大能动用的现金足有3000多亿。霸气侧漏。

疯狂举牌

今年以来,恒大地产和恒大人寿在A股市场疯狂买买买:耗资近188亿元举牌万科;多次强势举牌廊坊发展;还出现在积成电子、国民技术、金洲管道、沧州明珠等中小市值公司十大流通股东名单中,持股比例在4.95%左右,“买而不举”,形成了独特的“恒大概念股”现象。

据券商中国记者保守估计,恒大地产和恒大人寿今年在A股市场浮盈超过120亿,已接近恒大地产2015年净利润的70%。市场上关于恒大割完房奴割韭菜的调侃和段子满天飞。大家都说,许老板是手里钱太多。

据不完全统计,恒大人寿进入前十大股东、前十大流通股东的股票,目前共计29只,但其中22只的持有时间可能均未超过一个季度,占比达到70%左右。“快进快出”的操作方式引起了资本市场和监管层的注意。

保监会在11月初约谈了恒大人寿主要负责人,明确表态“不支持保险资金短期大量频繁炒作股票”,要求恒大人寿秉承价值投资、长期投资和稳健投资的原则;上交所11月也向证监会报送了恒大短炒的情况报告,表示恒大人寿此次短炒资金多来自万能险,今年以来短炒特征明显,并就此作为重点案例提出了监管建议。

恒大的“布局”

今年6月26日,许家印称,恒大已进入“多元+规模+品牌”的发展战略阶段,正在实施“夯实基础多元发展”的第7个“3年计划”,到2020年,总资产将超3万亿,地产年销售规模超6000亿,将达到今年资产规模及地产销售规模的3倍。

4年3倍,这发展速度也算天下无敌了。

发展重点由三四线城市转向一二线城市

2013年恒大地产的销售业绩中有46%都是三四线城市贡献的,但从2014年开始恒大不断强化在一二线城市的布局。

从2014年开始恒大成为一二线城市土储巨头,集团土地储备分布于全国147个城市,覆盖了中国全部一线城市及绝大多数省会城市,在305个项目中,46.9%位于一二线城市。

其中,根据2016中期报显示,新增的80个地块中,一二线城市项目投资额占比达到73.9%(一线城市占比10.1%)。恒大总裁夏海均在2016年中期业绩会上表示,未来恒大主要资金还将投放在一二线城市。

打造金融板块

恒大集团2015年年底控股了恒大人寿保险有限公司,今年1至8月,恒大人寿的规模保费收入达到301.96亿元,位居全国20强。今年一季度,恒大又成为盛京银行第一大股东,觊觎盛京银行刚刚获批的消费金融牌照。

恒大金服(HDFAX.COM)拥有互联网支付、基金支付、预付卡、基金销售、保险经纪、保理、融资租赁、小贷、私募基金等相关金融牌照及业务经营资质。

打造金融板块一方面是为了建立给地产业务稳定输血的渠道,另一方面是为了利用金融工具对地产客户进行二次价值开发。

回归A股

刚过完国庆,恒大集团已经将集团公司注册地迁入深圳了。这是在为借壳深深房在A股上市做准备。这一举动是否会令广州市ZF方面恼怒就不得而知了。

数据显示,恒大地产在香港的上市窗口——-中国恒大(03333.HK)总股本136.84亿元,总市值717.02亿港币,约合人民币580亿元,仅相当于万科的五分之一。

10月3日,中国恒大发布公告,与深深房订立合作协议,后者将通过向恒大境内附属公司发行A股及/或现金方式购买中国恒大境内附属公司广州市凯隆置业持有的恒大地产100%股权,从而使恒大间接成为深深房控股股东。也就是说,在开曼群岛注册成立的中国恒大,将通过境内公司"借壳"登陆A股市场。

恒大借壳深深房A上市并引入战略投资者后,若按凯隆置业对目标资产承诺的3年888亿元(许老板是有多喜欢8)累计净利润,以20倍市盈率估值计算,预计“恒大地产”估值将达4800亿元人民币以上,是现时中国恒大市值的5.3倍,将成为全球最大市值房地产公司。

剥离“负资产”

最近恒大集团甩掉了旗下的粮油、乳制品及矿泉水业务,重新聚焦到主营业务房地产开发。

9月28日,恒大发布《出售粮油、乳制品及矿泉水非主营业务》的公告,印证了这一猜想——恒大已经与第三方公司订立协议出售粮油、乳制品及矿泉水(包括恒大冰泉)等非主营业务,总代价约为27亿元。

与这些亏损业务一同剔除的,还有这些副业附带的33亿元净负债。这些副业一直处于亏损状态,恒大出售这些业务其实是“甩包袱”止血,减轻资金链的压力。

此外,在出售了粮油、乳制品及矿泉水等亏损业务后,恒大集团的“其他相关业务”仍包括体育(恒大足球队)、金融和文化等,其中能盈亏平衡的业务极少。

多元化战略理想很丰满,现实很骨感,不排除恒大未来会继续剥离“负资产”。

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恒大的“麻烦”

强制退烧的房地产

就在恒大迎来历史最辉煌之时,楼市调控政策密集出台:从9月18日杭州重启限购开始,到10月9日上海、南昌楼市新政,短短18天22个城市出台楼市调控收紧新政,从短时间内发布的密度看,此轮调控可谓空前。

面对密集的调控政策,调控效果立竿见影,楼市成交量骤然降到冰点。克而瑞10月12日公布的数据显示,政策出台后,北京成交量同比下降了85%,上海下降31%。广州、武汉、南宁、惠州等城市的日均成交量,也出现不同程度的下降。

深圳是本轮调控最严厉的城市之一,这对于刚把注册地迁到深圳的恒大来说不是好消息。恒大提供的资料显示,目前恒大在深圳已拥有房地产开发项目23个,全部开发后总货值高达5000亿。恒大重仓深圳,在如此严厉的楼市调控政策之下,深圳市场基本面变动对恒大的业绩影响显而易见。

由9300多亿债务堆积而成的万亿资产沙丘

恒大的资产负债表从去年的7500多亿膨胀到今年的1万亿,主要是通过借债来购入资产。

(1)目前恒大总资产接近1万亿,但总负债有8178.7亿,这意味,1万亿的总资产里的8100多亿资产是通过借债购入资产的。

(2)2016年上半年与去年年底相比,恒大的总负债增加2029.7亿,永续债余额增加402.7亿,而总资产增长2428.8亿,这意味,今年新增的资产完全来源于新增债务。

(3)根据香港的会计准则,永续债在港股财报里以“永久资本工具”体现,并计入“权益”项,可以大大降低企业的负债率。

恒大集团从2013年引入永续债的工具,当年在短短两三个月内为其降低了近40%的负债率。2016年恒大半年报显示,集团总资产9999.2亿,总负债8179亿,净资产是1820亿(包含了永续债1160亿),剔除永续债规模,恒大真实的净资产只有660亿,较2015年底664亿元的净资产规模,不增反降。

以660亿的净资产支撑9999.15亿的总资产,恒大的财务杠杆倍数是15.15倍,与A股上市地产企业平均杠杆率4.6以及总资产规模过千亿的A股上市地产企业平均杠杆率7.3相比,与同城的碧桂园、富力、雅居乐等H股上市房企平均5左右的杠杆倍数相比,恒大无疑是非常非常激进的。

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今年利息支出可能高达322亿元

2015年恒大利息支出195.75亿,今年上半年利息支出已达135.49亿。2016年中期报显示,恒大总共银行借款为3813亿元,平均利率8.46%,如此算来,今年预期利息支出将高达322亿元。

恒大为了筹集尽量多的资金,采取了激进的融资策略,利息负担属业内较高水平。

(1)恒大今年1月在香港发行的美元债票息为7.8%,而去年2月发行的美元债票息高达12%。除合景泰富发行的美元债票息达到13.25%外,大陆其余地产公司在港发行的美元债票息多在8-9%左右,部分地产公司美元债票息更是低至4-5%。

(2)今年1月恒大在国内发行的私募债票息为6.98%,去年10月发行的私募债票息达到7.38%,而同期万科发行的公司债票息为3.5%,深圳卓越发行的公司债票息为5.5%。可见市场已经预期恒大债务违约的可能性要高于大多数其他地产公司。恒大为疯狂圈钱而付出的代价可谓巨大。

(3)根据克尔瑞统计数据显示,2016年中期末共有16家地产企业发行过永续债,而恒大的永续债无论是发行规模还是增长率都排名第一,同比暴涨121.52%,达到1160.02亿元。

虽然永续债在财务报表上属于股本,但它的实质是债务,合约里往往设定了很多收益的保底条款,所以它进一步提高了房企的真实负债水平,加大了财务负担。永续债通常是前两年的利息成本相对较低,此后则会大幅上涨,所以一般来说,借款方会在两年内还清债务的。

据可靠消息来源,恒大的永续债协议中设置了“2+N”条款,前两年是正常利率9%,第三年如不还清,利息直接跳涨,逐年递增至15%。因此,将普通银行借款转换成永续债,虽然能降低报表财务杠杆,但却大大提高了债务成本。在净利润率只有8%左右的情况下,大量借入利率为9-15%的永续债显然是饮鸩止渴。

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美元加息及人民币贬值可能增加债务负担50-100亿

(1)恒大2015年底外币债务规模688.9亿(其中借款550.3亿),2016半年报显示外币债务规模1028.94亿(其中外币借款871.44亿),美国加息或人民币贬值都会直接造成恒大的债务负担加重。

以6月底的外币债务规模871亿计,美国如果加息1%,恒大利息支出就会增加8.7亿,而未来12个月内美联储加息三次的机会非常大,每次加息0.25%,恒大明年至少增加外债利息支出5亿以上。

(2)另外,人民币在未来一段时间内持续贬值已有共识,假设人民币对美元贬值5%至7.15左右,恒大的外币债务本金就会增加51.4亿(以全口径外债1028.9亿计);如果人民币对美元贬值10%至7.5左右,恒大的外币债务本金就会增加102.8亿。

短期债务占比过高,财务稳健性差

房地产行业是一个资金密集、周转率较低的行业,因此长期债务比短期债务能更好地满足资金使用的需要,因此长期债务与短期债务的比例越高越能反映资金的稳定性。而恒大长短期债务的比值仅为1.2,远低于保利地产的121.3及万科的12.9。

今年半年报显示,恒大总共银行借款为3813亿元,其中1728亿为一年内到期的借款,891亿为1-2年的借款,两者占总借款额超过68%,5年以上的长期借款只占3.3%。

从这个角度说,恒大的财务稳健性是比较差的,一旦当年现金净流入量低于2050亿(短期借款+全部借款利息),债务危机就可能全面爆发。

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自我造血功能低下,过度依赖银行借款,抗政策风险能力弱

2008年金融危机时因为toobigtofail而得到ZF救助的故事仅适用于金融行业,实业领域没有这样的“神话”。实际上,任何企业都不应抱有“大而不倒”的自负和幻想。

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(1)恒大宣称手握2100亿的现金,但是,2120亿现金中有937亿是受限制现金,无法动用,因此真正可用现金及等价物共计1182.48亿(截止2016/6/30),即使把银行承诺的授信额度1260亿全部算上,恒大能动用的现金最多2400亿左右。

(2)从现金来源分析,今年中报的经营活动和投资活动都是现金净流出状态,筹资活动现金净流入967.8亿,占其所持现金及等价物总量的81.8%。因此可以说,许老板手里可动用的现金绝大部分来自银行借款,一旦监管态度有变,银行“收伞”,那情形,不敢想象。

(3)与万科、保利、金地、华发等经营现金流为正数的房地产企业相比,恒大的资金链绷得非常紧,抗风险能力很弱。

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(4)恒大之所以资金链紧绷,一方面源于其大干快上的发展方式,另一方面源于其仅为5.7%的销售回款率,而资产规模过千亿的A股上市地产企业平均销售回款率是172%,——这就是为什么许老板手拿3000亿的卖房合同却要依靠银行贷款过日子。

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净利润接近腰斩

恒大今年上半年的营业收入较去年同期增长12.5%,毛利也有相同幅度的提高,说明公司的营业成本控制得不错,但公司的经营利润大幅度下滑,从去年同期的225亿跌到了162亿,大概减少了28%,净利润从133亿降到71亿,减少47%。

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如果纯粹从盈利指标看,恒大的盈利水平在业内处于中等水平,并不差。净利润大幅下降的原因在于:

(1)恒大上半年加大了营销推广的费用,这一费用大概增长了近30亿。3000亿的卖房合同不是天上掉下来的,而是用销售费用砸出来的。

(2)行政费用较去年同期增加了近7亿,主要原因是业务机构扩张加快及新开盘数量大幅增加。

(3)恒大的投资物业升值没去年那么快,比如这些物业去年升值了50多亿,今年只升值了30多亿。这跟房价涨幅收窄直接关联。

(4)此外就是汇兑损失。恒大今年上半年因为人民币贬值损失了15个亿左右。

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股东收益缩水3/4

恒大的净利润较去年同期是腰斩,但对股东来说,实际的情况要糟糕许多:在去年上半年,这些净利润平均分到每个股东,每股的盈利还能达到6毛2,但今年就已经只有不到1毛5了,缩水四分之三。

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这其中原因就在于巨额的永续债。恒大目前发行的永续债总额超过1100亿,接近股东权益的2倍。虽说永续债在资产负债表中是算到了股东权益里面,不算作负债,但这部分要支付利息的:

(1)上半年71亿的净利润中,公司股东享有的利润仅为20亿,而永续债持有人享有的利润达到了42亿。

(2)恒大挣的每一块钱中,公司股东只能拿3毛,永续债债主拿了6毛。而在去年,公司股东能拿到70%,而永续债债主拿20%。

(3)花旗报告称,2016年上半年,恒大经永久资本工具调整后的核心盈利同比下降52%。

所以,从股东角度看,许老板借的钱越来越多,但股东赚的钱却越来越少了。一般人是因为能赚更多钱才考虑借钱扩大生意,而许老板却是赚的钱越来越少而借的钱越来越多,这样做生意的逻辑令人费解啊。

照此趋势发展下去,恒大未来会不会有一天走到不是赚不赚钱而是盖子能否盖得过来的地步?

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市场开始抛弃恒大

(1)在恒大发了这份糟糕的中期业绩报告之后,资本市开始用脚投票了。之前给恒大“买入”评级的投行、券商,现在唯恐丢人丢大发,已经改口卖出了。

(2)彭博数据显示,截至8月31日,在22个给出中国恒大股票评级的分析师中,建议“卖出”的占了一半,比例为今年以来最高。分析师们给出的目标价比目前恒大的股价低约11%。

(3)Markit数据显示,在香港上市的21支中资地产股中,恒大的空头头寸占自由流通股的比例最高,为13.9%;第二名的绿城中国仅为5%。